张斌：全球货币持续大幅宽松，中国应对政策有四个重点
本文要点
☞ 当下，主要国家货币当局采取降息、降准以及各类极度宽松的货币政策，对冲疫情对金融市场和实体经济带来的负面冲击。量化宽松必然会导致央行的资产负债表扩张，但并不意味着全社会总信贷增长的提升。☞ 发达国家的大规模量化宽松货币政策，将会对其他国家特别是新兴市场国家产生溢出效应：从收入效应来看，对全球金融市场稳定、疫后经济复苏产生积极作用；从相对价格效应来看，对新兴市场资本流动和出口产生负面作用。
目前来看，对中国带来的影响是收入效应大于相对价格效应，人民币汇率暂时没有升值压力。
☞ 展望未来，全球大幅宽松货币政策会延续较长时间。一方面，全球新冠疫情的防控情况是制定各类宏观政策的前提；另一方面，危机时期的超常规经济应对政策往往面临退出困境。
☞ 全球经济新格局或演变为“三低两高”：低利率、低增长、低通胀、高债务、高资产价格。由此，提出以下应对全球大幅宽松货币政策的建议：
· 根据国内经济形势发展需要调整利率；
· 保持汇率弹性，充分发挥汇率自动稳定器的作用；
· 应对资本流动与人民币汇率压力，重点是对资本流动的逆周期管理；
· 放开对房地产企业的国内融资，避免融资套利。
本文系CF40“战疫”系列要报成果，执笔人为CF40高级研究员张斌，CF40青年研究员张佳佳、钟益。
”
新冠疫情冲击下，全球金融市场剧烈动荡，信贷市场面临大幅收缩压力。
自新冠疫情全球多点爆发并呈现蔓延态势以来，全球股市暴跌，3月9日至18日美股在10日内四次触发熔断，反映市场恐慌的VIX指数从13.8一度上行至82.7。
随着金融市场风险溢价大幅上升，金融结构提供信贷的意愿和能力大幅收缩，信用债价格大幅上涨，企业融资成本大幅提升。市场内生的广义货币扩张面临大幅收缩压力。
主要国家货币当局采取降息、降准以及各类极度宽松的货币政策，对冲疫情对金融市场和实体经济带来的负面冲击。
美联储降息至零利率区间，推出了以无限量化宽松为标志的系列政策组合。美国3月末M2供应量为16.2万亿美元，环比增长4.7%，美联储资产规模达6.7万亿美元。
欧洲央行和日本央行维持基准利率不变，主要依靠量化宽松方式投放流动性。日本央行表示，将不设上限积极地以必要的规模购入国债。
新兴市场国家也跟随发达国家脚步采取积极的货币政策，年初至今印度、俄罗斯、巴西和印尼分别降息75BP、75BP、125BP和50BP，M2同比增加12.0%（2月）、13.4%（3月）、12.4%（3月）和7.9%（2月）。
各国央行资产负债表扩张，全社会总信贷增长未明显上升。货币当局出台极度宽松的货币政策，是为了对冲信贷塌方的风险，避免全社会信贷/广义货币过快下降。
量化宽松必然会导致央行的资产负债表扩张，但并不意味着全社会总信贷增长的提升。
以美国为例，2月27日至4月29日期间，美联储通过购买国债和资产抵押证券等方式扩表2.5万亿美元。但美国商业银行资产负债数据显示，4月29日工商业贷款、消费贷款以及房地产贷款等银行贷款余额为10.86万亿美元，与2019年底的10.08万亿美元差别不大。
与之形成明显对比的是，美国商业银行现金资产余额由2019年底的1.78万亿美元增长至4月29日的3.20万亿美元。此外，美国虽然接近零利率区间，基础货币供给量大，但是广义货币派生困难，M2货币乘数由2019年末的4.5下降至2020年3月的4.17。
产生外溢效应
新冠疫情在全球爆发后，各国普遍采取了大规模货币宽松政策。发达国家量化宽松货币政策的实施与退出，不仅在发达国家内部产生了政策效果，而且对其他国家，特别是新兴市场国家也产生了溢出效应。
从收入效应来看，全球货币大幅宽松对全球金融市场稳定、疫后经济复苏产生积极作用。新冠疫情冲击下，经济运行受到极大破坏，面临着供给下降和需求下降叠加放大的恶性循环，全球经济陷入衰退。及时且有针对性的宽松货币政策有利于金融市场稳定，缓解前期市场流动性紧张局面；可以帮助企业、居民获取贷款，维持企业的生存和就业稳定，对打破上述恶性循环起到一定作用；也有助于避免全球经济过度下行、国际贸易需求下降过快带来次生伤害，保障经济在疫情结束以后可以强有力的复苏。
从相对价格效应来看，全球货币大幅宽松对新兴市场资本流动和出口产生负面作用。发达国家实施大规模扩张性货币政策时，过量的流动性向新兴市场国家流入，使其面临货币升值、资产价格上涨、杠杆加深的压力。在全球疫情得到控制、美国经济复苏后，美联储等发达经济体会逐渐退出量化宽松政策，新兴市场国家面临的则是资本流出、货币贬值、资产价格下跌以及被动去杠杆的压力。“资本潮汐”冲击新兴市场国家经济的稳定。汇率大幅波动对新兴市场出口也带来不利影响。
短期稳定了金融市场。以美联储无限量化宽松政策为代表的发达国家货币政策，缓解了市场恐慌情绪以及流动性紧张局面，资本市场阶段性企稳反弹。发达国家以及新兴市场国家股市明显回升，VIX指数大幅下行，同时黄金上涨，美元走弱，“无差别抛售资产”未再延续。
全球金融市场稳定对新兴市场也有正外部效应。受新冠疫情和油价暴跌的双重打击，新兴市场遭遇了严峻的资本外流冲击。据国际金融协会(IIF)统计，今年一季度资金流出970亿美元，资本外流幅度甚至超过了金融危机时期。近日，IIF声称，新兴市场已渡过最糟糕时期。4月份货币管理公司基金经理向发展中国家资产累计注入约171亿美元。
对中国带来的影响是收入效应大于相对价格效应，人民币汇率暂时没有升值压力。
全球大幅量化宽松有利于全球经济和全球资本市场的举措，也有利于中国。外贸下行成为今年中国经济面临的最大挑战之一。发达国家大幅放宽货币政策有助于避免其实体经济过度下行，有助于其进口需求，至少短期内有助于中国的出口。
新冠疫情爆发以来，虽然人民币对美元双边汇率上下震荡，但与其它非美元货币相比，人民币表现更为坚挺。海外疫情爆发初期，美元流动性短缺和风险偏好下降等因素使得人民币有短期贬值压力。量化宽松政策减少了资本市场剧烈波动，提升了投资者风险偏好，利于近期人民币汇率稳定和中国企业海外融资，减轻了人民币短期贬值以及资本外流压力。
3月24日至5月12日期间，沪股通项下北上资金重新回流，北上资金日均净流入26.1亿元，人民币小幅升值0.2%，相对稳定在7.1附近。
大幅宽松货币政策会延续较长时间——
一方面，全球新冠疫情的防控情况是制定各类宏观政策的前提。目前的共识是特效药或者疫苗研制成功都还需要较长时间，全球经济仍面临较高不确定性。特殊时期需要超常的宏观经济政策以维持经济和就业的稳定，也包括宽松的货币政策给予市场充足的流动性和防止信贷市场坍塌。
另一方面，危机时期的超常规经济应对政策往往面临退出困境。2008年全球金融危机的经验表明，中央银行降息容易加息难，扩表容易缩表难。2008年金融危机以后，随着经济的复苏，美国于2014年10月宣布开始逐渐退出QE，逐渐加息和减少央行购买国债规模，但其在2019年7月宣布自2008年12月以来的首次降息后，2019年累计降息75个基点。同时在2019年10月中旬增加每月购买600亿美元短期美国国债，重启量化宽松。
而欧洲央行囿于欧债危机影响、自身制度设计机制缺陷（要求财政赤字不超过GDP的3%的承诺）以及欧元区内协调困难等因素，经济复苏缓慢，退出非常规货币政策更是希望渺茫。2008年金融危机以来，宽松货币政策一直没有退出，经济也并没有呈现明显复苏。
全球经济新格局或演变为“三低两高”，即低利率、低增长、低通胀、高债务、高资产价格。利率取决于储蓄和投资两方面的力量对比。发达国家一方面是老龄化带来居民储蓄意愿提高，另一方面是总的增长潜力下降（低增长），且具备增长潜力的新兴产业更多依赖人力资本投资而不是物质资本，投资需求大幅下降。储蓄相对于投资过于充裕，真实利率持续走低甚至进入负真实利率（低利率）。较低的投资意愿还带来了需求不足（低通胀）。
政府为了避免经济增长乏力局面，避免通货紧缩，不得不大量举债刺激经济，债务率越垒越高（高债务）。较低的利率水平下，大量的资金追逐有限的、还能带来正收益的资产，资产价格水涨船高（高资产价格）。
全球宽松政策长期不能退出，经济复苏缓慢。加之“抗疫”和纾困需要加大政府部门支出，疫情结束后经济恢复时期也需要政府部门的投入，长时间内政府部门杠杆率攀升，IMF近期预测疫情过后发达国家的公共债务占GDP的比例很可能从105%上升到122%。
应对全球大幅宽松货币政策的建议
我国经济总需求不足凸显，根据国内经济形势发展需要调整利率。从全球范围来看，我国新冠疫情得到较好控制，并率先开始复工复产。当前国内需求虽有边际回升但仍然低迷，海外需求更是面临断崖式下跌的风险。订单数锐减和失业率高企表明总需求不足已成为宏观经济的主要矛盾，CPI和PPI价格的双弱格局对此亦有佐证。
目前经济低迷、物价水平偏低，且企业资产负债表受到重大损失，亟需通过降息来降低企业债务成本，刺激总需求提升。此外，中国是全球主要经济体中货币政策空间比较大的国家，目前我们仍有9.4%的存款准备金率、1.6%的基准利率。
保持汇率弹性，充分发挥汇率自动稳定器的作用。发达经济体大幅放宽货币政策短期内对中国有利，拉长时间看对中国可能会带来资本流入和人民币升值压力。应对这种压力的办法不是严控资本流入，更不是重回外汇市场干预阻碍人民币升值，前者不利于稳定投资者预期，后者更得不偿失。
此次新冠疫情冲击下资本流动和人民币汇率相对稳定，而不是像过去那样再次成为焦点话题，很大程度上来自于弹性汇率制度充分释放了市场供求压力，没有了压力累积就没有了持续的单边预期。保持较高的人民币汇率弹性，进一步发挥人民币汇率作为调节国际收支自动稳定器的作用是更合意的应对方法。
应对资本流动与人民币汇率压力，重点是对资本流动的逆周期管理。即便人类可能不得不长期与新冠病毒共存，但对疫情的恐惧心理趋于缓和，金融市场恢复平静。随着国际金融市场恢复常态，海外市场美元流动性和风险偏好恢复会带来资本流入和人民币升值压力。
此外，中国经济率先复苏，资金需求相对旺盛，企业海外举债和外资进入中国的动力提高，也会带动资本流入和人民币升值。为应对短期市场波动风险，需要提高跨境资本流动的稳定性，对短期资本流动严格监控，健全跨境资本流动宏观审慎加微观监管两位一体的监管框架。
放开对房地产企业的国内融资，避免融资套利。过去限制房企举债，是因为房价的单边上涨预期，防止开发商囤地囤房。近年来随着房价上升预期放缓甚至是扭转，房企盈利不再是囤地囤房，而是更多依靠提高周转率。限制开发商贷款实则是限制住房供给，不利于遏制房价上升。
由于各种信贷政策限制，我国房企不得不从海外大量融资，加剧了资本流入压力和货币错配的风险。通过改善国内市场对这些房地产企业的融资条件，有助于降低海外资本流入，缓解整体的资本流入和人民币升值压力。